Offene und Geschlossene Immobilienfonds

Geöffnete oder geschlossene Fonds: ein Geheimnis für Investoren

Im Gespräch mit Giles Keating, Head of Research und Deputy Chief Investment Officer, und Lars Calbreier, Head of Mutual Funds & ETFs, geht es um die grundsätzlichen Differenzen zwischen offenem und geschlossenem Geld. Bei der Wahl eines Investmentfonds haben Investoren viele Möglichkeiten: regionale oder globale, aktive oder passive, Obligationen oder Wertpapiere, berühmte Vermögensverwalter oder Start-ups und so weiter.

Dabei kann man eine Variante leicht übersehen: offene oder geschlossene Investmentfonds. Das kann der bedeutendste Punkt sein, besonders bei Investmentfonds, die in nicht liquide Aktiva wie z. B. Liegenschaften, Small Caps oder spezielle Schuldtitel investieren. Hier kann ein abgeschlossener Investmentfonds die strukturell günstigere Lösung sein. Worin bestehen die wesentlichen Unterscheidungsmerkmale zwischen abgeschlossenen und geöffneten Teilfonds?

Die geschlossenen Investmentfonds besitzen einen fixen Anlagepool. Diese kann aufgrund der guten (oder schlechten) Wertentwicklung der Anlagen steigen (oder schrumpfen), aber in der Regel wird kein weiteres Vermögen zugeführt oder an die Investoren ausbezahlt. Wer sich aus dem Unternehmen zurückziehen will, muss seine Aktien auf dem freien Kapitalmarkt an einen anderen Investor ausgeben.

Dagegen können sich die Aktiva in Offene Investmentfonds aufgrund von Marktpreisänderungen und Netto-Neugeldzuflüssen und -abflüssen aus dem Anlegerkapital verändern. Bei Netto-Neugeldern legt der Verwalter diese in weitere zugrundeliegende Werte an, während ausländische Investoren ihre Aktien an den Fondsverwalter zurückveräußern, der die zugrundeliegenden Werte zur Deckung der Netto-Rücknahmen veräußert.

Würde der Investor einen operativen Wandel bemerken? Investoren in offene Investmentfonds erwerben und veräußern Anteilscheine auf einem Level, das dem Kurs des Basiswerts angemessen ist (bei ausreichender Liquidität). Im Gegensatz dazu enthält der Kurs geschlossener Investmentfonds in der Regel ein Agio oder Disagio auf die zugrunde liegenden Vermögenswerte, das das Verhältnis zwischen dem Kaufangebot bestehender Investoren und der Anfrage neuer Investoren wiedergibt.

Darf eine PrÃ?mie ein MaÃ? fÃ?r die Kompetenzen eines Fund Managers in abgeschlossenen Investmentfonds sein? Laut Morningstar-Daten werden geschlossene US-amerikanische Investmentfonds im langfristigen Mittel mit einem geringen Rabatt gehandel. Diese Tendenz verstärkt sich tendenziell in Bärenmärkten, da sie bei steigenden Marktpreisen und optimistischeren Anlegern abnimmt oder zu einer Aufwertung wird.

Geschlossene Investmentfonds erwerben eigene Aktien, um den Rabatt zu reduzieren und den Gegenwert für die übrigen Investoren zu erhöhen. Gelegentlich bemühen sich die externen opportunistischen Parteien, die Steuerung zu übernehmen und den Fond zum Marktpreis zu veräußern. Agien und Disagien gehen trotz dieser Maßnahmen kaum ganz verloren, vielleicht weil die meisten geschlossener Investmentfonds von Privatanlegern nachgefragt werden, die eher zu prozyklischem Verhalten tendieren.

Von wem werden die Betriebskosten der freien Mittel getragen? Beim Ein- und Ausstieg aus offenem Kapital werden die Anschaffungskosten in vielen FÃ?llen auf alle Investoren umgelegt. Bei großen und wenig bewegten Anlagefonds können die Folgen dieser Belastungen unbedeutend sein, bei kleinen, wachstumsstarken Anlagefonds können sie jedoch eine erhebliche Performance-Belastung sein.

Für einen Open-ended Fund mit besonderen Wertsteigerungsstrategien in vergleichsweise illiquiden Assets wie Small-Cap- oder Frontier-Market-Aktien ist es vielleicht noch wichtiger: Eine gute Wertentwicklung in den ersten Jahren, wenn der Fund gering ist, kann sich später nur schwer wiederholen, wenn die gute Wertentwicklung große Neugeldzuflüsse bedeutet, die nicht in gleicher Art und Weise angelegt werden können.

Deshalb schließen viele Verwalter erfolgreicher offener Investmentfonds in Spezialgebieten ihre Investmentfonds für neue Investoren, um bestehende Investoren zu sichern, wenn sie an ihre Kapazitätsgrenze stoßen. Und wenn sich die Marktverhältnisse verschlechtern? In diesem Fall erhält der erste Investor, der den Fond verlässt, in der regel eine Barauszahlung vom Verwalter aus dem Vertrieb der liquiden Mittel.

Dies ist zwar gut für schnelle Investoren, aber langsamere Investoren werden mit Fondsanteilen in einem unausgeglichenen Fond belassen, der überwiegend schwer verkäufliche, schwer verkäufliche Anlagen enthält und dessen theoretischer Wert noch niedriger ausfallen könnte als der des ausgeglicheneren Portefeuilles vor dem Ausbruch der Marktverwerfungen. Namhafte Vertreter der vergangenen Jahre sind Frontier Market, Immobilien- und Credit Funds.

Tritt dies zu Anfang von Belastungsphasen an den Börsen ein, so wird der Fund für eine gewisse Zeit zu einem abgeschlossenen Fund und somit zum Schutz der übrigen Anlegern. Im schlimmsten Fall kommt es jedoch zu dieser Schließung, nachdem die rascheren Investoren ausgeschieden sind und die verbliebenen Investoren in einem Fundus an nicht liquiden Grundgeschäften eingeschlossen sind, die verkauft werden, sobald die beschränkte Marktliquidität wiederhergestellt ist, was bedauerlicherweise in der Nähe von Markttiefs liegen dürfte.

Gilt dies auch für geschlossene Investmentfonds? Das kann bei einem abgeschlossenen Fond natürlich nicht sein. Es ist unwahrscheinlich, dass schneller aussteigende Investoren viele Kunden gewinnen, was zu einem deutlichen Rückgang des Nettoinventarwerts des Investmentfonds führt. Im Zuge der Finanzmarktkrise zu Beginn des Jahres 2009 erhöhte sich der Durchschnittsrabatt der größten in den USA gelisteten Closed End Funds auf bis zu 25 Prozent.

Investoren, die während der Stress-Phasen die nötige Nervenstärke bewahren wollen, partizipieren weiterhin am ausgeglichenen Vermögenspool des Managers, mit der Chance auf Heilung am Ende der Stress-Phase. Eine Zwangsliquidation in der Nähe des Tiefpunktes des Markts aufgrund von Verkaufsaktionen anderer Investoren des Sondervermögens findet nicht statt.

Der Durchschnittsabschlag ging nach der Finanzmarktkrise und während der Markterholung sogar rapide zurück und ist neben dem Kursanstieg der zugrunde liegenden Vermögenswerte ein zusätzlicher Ertragstreiber für diese Teilfonds. Was sollte der Investor wählen: einen offener oder geschlossener Teilfonds? Die Schlussfolgerung ist, dass Investoren zwischen offenem und geschlossenem Anlagefonds wählen sollten, die sich im Wesentlichen nach der Basiswertart richten.

Bei Investitionen in etablierten, liquiden Märkten wie zum Beispiel Large-Cap-Aktien aus Industriestaaten ist ein etabliertes, großes, offenes Fondsangebot in den meisten Ländern sinnvoll. Sie verhindert die fluktuierenden Auf- und Abschläge geschlossener Investmentfonds und sollte groß genug sein, um z. B. die Zurechnung von Transaktionsgebühren zu unterlassen.

Geschlossene Investmentfonds sind dagegen wohl die beste Lösung für Underlyings wie z. B. Real Estate, Grenzmärkte, Small Caps und Low Grade Credits, da diese nicht liquide sind oder die Gefahr bestehen, dass sie es mit all den oben geschilderten möglichen Nachteilen sind.