Sichere Staatsanleihen

Eine relativ sichere und stabile Rendite ist möglich. Angst vor einer neuen Euro-Krise beunruhigt die Anleger - und lässt sie in sichere Staatsanleihen fliehen.

Euro-Obligationen

In der Diskussion sind zurzeit durch Staatsanleihen gesicherte Titel - so genannte "European Secure Bonds" -, mit denen die finanziellen Interdependenzen zwischen inländischen Kreditinstituten und ihren Ländern abgeschafft werden sollen. Tatsächlich sind dies marktorientierte Euroanleihen mit dem Risiko der Vergemeinschaftung von Schulden. Vor dem Hintergrund der politischen und rechtlichen Bedenken gegen Euroanleihen greifen der Expertenrat in seinem Jahresbericht 2016/17 und die EU-Kommission in ihrem "Reflection Paper on the Deepening of Economic and Monetary Union" ein Themenfeld auf, das bereits 2011 im Rahmen des Grünbuchs der EU-Kommission auf der Basis einer europäischen Wirtschaftswissenschaftlergruppe unter Markus K. Brunnermeier thematisiert wurde: durch Staatsanleihen gesicherte Papiere.

Diese Staatsanleihen - auch bekannt als European Safe Bonds (ESBies) - haben zwei Absichten: Diese sollen den Bedürfnissen nach sicherer Anlage entsprechen und gleichzeitig zur finanziellen Stabilität beitragen, indem sie dazu beitragen, den Kreislauf zwischen Staats- und Bankrisiken zu unterbrechen.

Euroanleihen sind Schuldverschreibungen, die von den Mitgliedsstaaten der Euro-Zone emittiert werden. Kritiker sehen in ihnen ein Mittel zur Vergemeinschaftlichung der Staatsverschuldung. Im Falle einer Konstruktion als Teilhaftung ist die Sicherheit der einzelnen Länder auf ihren Teil der Gesamtverschuldung beschränkt. Die Rettungsfallschirme bedeuten bereits heute, dass das Erfordernis des Ausschlusses von der Verantwortung (Artikel 125 des Vertrags über die Arbeitsweise im Rahmen der EU, AEUV) nicht vertrauenswürdig ist und die Kreditzinsen daher auch für die höheren Schuldenstaaten nur eine niedrige Prämie enthalten.

Daraus ergibt sich eine Grundvoraussetzung für die Eurobonds -Einführung: Um die moralischen Hazard-Effekte einer unverantwortlichen Kreditvergabe zu verhindern, wäre eine steuerliche Koordinierung erforderlich, für die es gegenwärtig keine wirksamen regulatorischen und institutionellen Rahmenbedingungen gibt. Abgesehen vom Widerstand der Politik gibt es auch beträchtliche juristische Sorgen über Eurobonds. Das Bundesverfassungsgericht betont, dass die europäischen Pflichten inhaltlich und terminlich ausreichend konkretisiert werden müssen, um mit dem Bundeshaushaltsrecht vereinbar zu sein.

Dementsprechend müsste der Vertrag von Lissabon angepasst und die Bestimmungen über Eurobonds gemäß dem Grundgesetz in nationales Recht umgesetzt werden. Nach geltendem Recht dürfen Eurobonds nur für die Projektfinanzierung durch die Europäische Investmentbank (EIB) verwendet werden. Auch die EU-Kommission hält Eurobonds unter diesen politischen und rechtlichen Bedingungen für nicht machbar, da sie in ihren jüngsten Strategiedokumenten zur künftigen Entwicklung Europas nicht mehr als Finanzinstrument gelistet sind.

Gesicherte Obligationen zeichnen sich durch eine sehr niedrige Ausfallswahrscheinlichkeit bei gleichzeitig hoher Liquiditätsausstattung aus, wie dies zum Beispiel bei Staatsanleihen aus Deutschland, den Niederlanden, der Schweiz und den USA der Fall ist. Ungeachtet eines einheitlichen Euroraums gibt es keine solche sichere europäische Sicherheit. Es gibt zwei Gründe für den Willen zu sicherer Bindung: Sie sind als Vermögenswerte für den institutionellen Anleger wie z. B. für Kreditinstitute und Versicherungsgesellschaften unerlässlich, um Forderungen und Verpflichtungen in der fernen Vergangenheit mit ausreichender Sicherheit erfüllen zu können.

Vor allem in einer Krisensituation wird der Wille zur Geborgenheit und die Wichtigkeit dieser Einrichtungen klar. Staatsanleihen der EU werden für regulatorische Zwecke als unbedenklich eingestuft, da sie von Finanzinstituten gemäß Basel III/CRD IV nicht mit Eigenmitteln unterlegt werden müssen. Anleihenkurse fallen und die meist inländischen Kreditinstitute sind als Inhaber dieser Wertpapiere in Bedrängnis. Die Interdependenz der Finanzmärkte kann dann zu einer Ansteckungsgefahr führen und zu einer zweifachen Staats- und Bankkrise, die die finanzielle Stabilität der ganzen Euro-Zone gefährdet und beträchtliche Auswirkungen auf die reale Wirtschaft haben könnte.

Der European Systemic Risk Board (ESRB) diskutiert zurzeit über sichere Schuldverschreibungen in Europa, um beide Problemfelder zu lösen. Diese staatlich besicherten Papiere basieren auf zwei Prinzipien: Staatsanleihen mehrerer Euro-Länder werden in einem ersten Schritt pro rata gepoolt, zum Beispiel nach ihrem Anteil am Kapital der EZB oder ihrem Anteil am BIP der EZB.

Bei der Seniortranche (z.B. 70 Prozent) handelt es sich um die vorrangig betreuten Emittenten; die Juniortranche (30 Prozent) - auch European Junior Bonds (EJBies) genannt - ist der Sicherungspuffer für die Anleihen. Bei Zahlungsunfähigkeit eines Landes müssen die Kreditgeber zunächst Wertminderungen oder den vollständigen Ausfall dieser Teilzahlung in Kauf nehmen. Erst wenn dieser Buffer erschöpft ist, verliert der ESBy den Zustand einer gesicherten Bindung.

Kernfrage für Bedarf und Preis ist: Ist der Safety Buffer der AJBies ausreichend? Dabei sind zwei Möglichkeiten denkbar: Erstens, wenn mehr als 30 % der Anleihen eines Landes aus dem Fundus ausfallen würden, könnte die ESBy bis zum völligen Zahlungsausfall genutzt werden. Andererseits könnte sich der Buffer auf den totalen Versagen des Beckens von 30 Prozenten berufen - was die Sicherheit der einzelnen ESBys deutlich erhöhen würde.

Der Vorteil liegt auf der Hand: Die von den Kreditinstituten in Verbriefung geführten Staatsanleihen würden gestreut und das Risiko gemindert. Damit würden die Verbindungen zwischen Bank und Staat gelöst, weshalb der Kreislauf von Staatsverschuldung und Bankkrise zerbricht. Wie erwartet hätten sich auch die Liquiditätssituation und die geldpolitische Übertragung gebessert, da die Obligationenvolumina zunehmen und ein "Austrocknen" der Aktienmärkte aufgrund fehlender Marktnachfrage weniger wahrscheinlich ist.

Im Jahresbericht 2016/17 des Sachverständigenrates wird ein "Hauptvorteil von European Securities Class.... in der Bildung einer gesicherten Wertpapiergattung unter Einhaltung der marktwirtschaftlichen Disziplin und ohne ausdrückliche Risikovergemeinschaftung" gesehen. ESBys können von kommerziellen Instituten oder Finanzinstitutionen (Großbanken/Vermögensverwalter/Kapitalanlagegesellschaften) emittiert werden. Als Alternative könnten auch EU-Organe in Betracht gezogen werden. Weshalb bietet kein privater Emittent diese Verbriefung an?

Dennoch erscheint die Gestaltung europäischer Staatsanleihen für den privaten Sektor nicht sinnvoll. Zur Überprüfung wird die durchschnittliche Rendite des Gesamtportfolios von Staatsanleihen (Bevölkerung) als Anhaltspunkt herangezogen, da diese leicht am Kapitalmarkt erzielbar ist. Die Durchschnittsverzinsung errechnet sich proportional aus den Zinsen der Einzelstaaten. Das Risikopräferenzniveau und damit die sicherheitstechnischen Äquivalente der Erwerber von Safe und riskanteren Emerging Markets Produkten sind so unterschiedlich, dass der anteilige gewichtete Durchschnitt nicht dem sicherheitstechnischen Äquivalent des jeweiligen Anbieters entspricht.

Dafür sprechen auch die angeblich starken Forderungen nach Sicherheit. Die Segmentation erschließt den Abnehmern von ESBies und Emittenten neue Investitionsalternativen. Der Umstand, dass es keine Privatemittenten der ESB am Markt gibt, führt zu dem Schluss, dass eine solche Absicherung gegenwärtig keine nennenswerte Zinsdifferenzierung zu den ursprünglichen Staatsinstrumenten und den durch Staatsanleihen besicherten Papieren erzeugt.

Ein möglicher Grund könnte die mangelnde Vertrauenswürdigkeit des oben beschriebenen Rettungsverbotes sein, das die Zinsdifferenzen zwischen den ESBies und den Emittenten verringern könnte. Die potenziellen Vorteile von ESBies im Hinblick auf eine erhöhte Stabilität der Finanzmärkte werden durch eine Reihe kritischer Bedenken konterkariert. Es stimmt, dass es im Gegensatz zu Eurobonds keine Möglichkeit gibt, die Verschuldung der Mitgliedsstaaten zu vergemeinschaften, da es keine einzelstaatliche Verantwortung für strukturierte Bonds gibt.

Hochriskante Anleihen (Griechenland) werden mit Zero Yield Anleihen (Deutschland) und anderen Staatsanleihen kombiniert. Weil das Eigenkapital im Krisenfall nicht mehr in einzelne Mitgliedsstaaten als sicherer Hafen, sondern in die sichere ESBies Tranche fliesst, würde sich die Sicherungsprämie der AAA-Staaten verringern. In Deutschland, den Niederlanden und Luxemburg müssten künftig etwas mehr für ihre öffentlichen Kredite gezahlt werden.

Die Kreditverzinsung als Maßstab für das Bonitätsrisiko von Ländern würde ihre Signalwirkung einbüßen. Zudem wird nach einer Vorhersage der Standard&Poors (S&P) Agency das von den ESBies anvisierte AAA-Rating kaum erreichbar sein. Weil im Fall einer Schuldenkrise keine Selbständigkeit der Anleiherisiken aus den Eurostaaten gegeben ist, vor allem die Risikodiversifikation, vor allem im Fall der Krisensituation in einem großen Mitgliedsstaat wie Italien, für die Stabilisierung der Europäischen Union niedrig ist, wird nur ein BBB-Rating für die Senior-Tranche und ein B- für die Junior-Tranche vorhergesagt.

Als Emittenten kommen auch die europäischen Einrichtungen wie der European Stability Mechanism (ESM), die European Investment Bank (EIB), die EZB oder ein künftiger European Monetary Fund und ein European Ministry of Finance/European Treasury in Frage. Durch strukturierte Schuldverschreibungen kann die EZB eine offene Marktpolitik verfolgen. Einerseits würde sie durch Refinanzierungsoperationen einen flüssigen (Sekundär-)Markt sicherstellen und damit die Markteinführung von ESBies vorantreiben.

Die ESM und die EZB gliedern ihr Portefeuille von Staatsanleihen und veräußern die verbrieften Forderungen mit Subventionen. Ist die Junior-Tranche nicht mehr am Kapitalmarkt verfügbar, könnte sie von der ESM oder der EZB selbst oder von privaten Emittenten erworben werden. Bei den Instituten handelt es sich um Abnehmer des letztgenannten Bedarfs an AJBies.

Diese würden zur Bad Bank für Europa, wo Kreditinstitute ihre wertgeminderten Staatsanleihen, die nicht mehr am Privatkapitalmarkt handelbar sind, platzieren können. Die ESBies werden in den beiden letztgenannten Faellen vom EU-Emittenten mitfinanziert. Muss die Grenzanleihe nicht mehr im Zuge der Emission von Staatsanleihen am Aktienmarkt veräußert werden, erfolgt keine risikoadjustierte Preisbildung.

Bei den ESBies handelt es sich de facto um marktorientierte Euroanleihen mit Vergemeinschaftung der Schulden. Erstens ist es nicht Sache der Euro-Länder oder einer EU-Institution, sichere Schuldverschreibungen für Investoren auszustellen. Es ist jedoch ihre Verantwortung, die finanzielle Stabilität in Bezug auf die Staatsverschuldung zu sichern und zu unterstützen. Es wäre von grundlegender Bedeutung, die Vertrauenswürdigkeit der Nichthilfeklausel (Art. 125 AEUV) wiederherzustellen, so dass die Länder bei steigendem Ausfallrisiko sofort eine Erhöhung der Zinssätze für weitere Darlehen erfährt.

Darüber hinaus regt der Sachverständigenrat an, Staatsanleihen künftig durch den Einsatz von risikoadäquaten Eigenmitteln der Kreditinstitute zu entlasten. Auf kurze Sicht würden die Kreditinstitute im Euro-Währungsgebiet ihre Staatsanleihenbestände reduzieren, da der Vorteil dieser Anlage gegenüber anderen Titeln abnehmen würde. Das gilt vor allem für Kreditinstitute in Krisenländern, die ihr ohnehin schon sehr spärliches Kapital für ihre verhältnismäßig hohe Beteiligung an inländischen Staatsanleihen einsetzen muessten.

Als Alternative oder Ergänzung könnten die Risiken durch Staatsanleihen mit der Festlegung von Grenzwerten für Großkrediten begrenzt werden. Dadurch werden Cluster-Risiken verhindert. Dementsprechend dürfen Staatsanleihen nur dann als nachrangige Schuldverschreibungen ausgegeben werden, wenn das strukturbedingte Budgetdefizit die im Reformvertrag festgelegten 0,5 Prozent des BIP übersteigt. Diese Staatsanleihen würden für Kreditinstitute weniger interessant und müßten bei Bedarf mit mehr Eigenmitteln abgesichert werden.

Infolgedessen sollen diese Massnahmen darauf abzielen, dass die Länder ihre eigenen Interessen zugunsten der finanziellen Stabilität der Euro-Zone stärker berücksichtigen müssen. Sie werden als ein europaweites Sicherheitssystem geworben, das die finanziellen Beziehungen zwischen inländischen Kreditinstituten und ihren Ländern abbauen soll, ohne die Verantwortung für öffentliche Schulden zu vergemeinschaften. Ein AAA-Rating ist aufgrund der fehlenden Eigenständigkeit der Euro-Währungsgruppe unwahrscheinlich.

Eine Risikobündelung hätte einen Umverteilungszinseffekt: Die als unbedenklich eingestuften Länder würden eine niedrigere Sicherungsprämie bekommen; die Krisenländer würden billigere Kredite haben. Gegenwärtig gibt es keine private Ausgabe dieser Verbriefung, so dass nur EU-Institutionen in Frage kommen. Die EZB und die ESM würden neben einem besseren geldpolitischen Transformationsprozeß vor allem die Krisenländer fiskalisch unterstützen, indem sie den Verkauf dieser Wertpapiere mit einer Zinsvergütung vorantreiben und ihre Fähigkeit zum weiteren Ankauf von Schuldverschreibungen aus diesen Ländern ausweiten.

ESBies sind daher marktorientierte Euroanleihen mit dem Risiko der Vergemeinschaftung von Schulden. Andererseits wird die Verstärkung des Verschmutzerprinzips durch die Rückgewinnung der Vertrauenswürdigkeit der Nichthilfeklausel und die Deregulierung von Staatsanleihen als Alternative zu den Marktrenditen für Staatsanleihen angesehen.