Anleihen Mittelstand

Obligationen für den Mittelstand nach der Katastrophe der Mittelstandsobligationen

Nachdem eine große Zahl von Zahlungsunfähigkeiten und nun auch der Ausstieg des " Gründers der mittelständischen Anleihensegmente ", der Stuttgarter Wertpapierbörse, eingetreten ist, fragt sich, ob der Rentenmarkt noch eine passende Finanzierungsmöglichkeit für mittelständische Unternehmen ist. Dies ist ein undurchsichtiger, illiquider Anlegermarkt mit einem unausgeglichenen Risiko-Rendite-Verhältnis und zu wenig Anlegern.

Gerade dieser ist mit einer großen Welle der Refinanzierung konfrontiert. Besteht noch eine Möglichkeit für KMU-Anleihen? Mit der Markteinführung der KMU-Anleihen im Jahr 2010 erlebte das Segment zunächst einen stetigen Aufschwung: In den Spitzenjahren 2012 und 2013 wurden 30 bzw. 42 KMU-Anleihen mit einem Emissionsvolumen von 2,0 Mrd. EUR bzw. 3,9 Mrd. EUR begeben.

Im Jahr 2014 betrug die Anzahl der neuen Anleihen nur 14 (davon 8 allein im Immobilienbereich), das Ausgabevolumen ging auf 785 Mio. Euro zurück In den Spitzenjahren wurden die Anleihen auf mehrere Börsenplätze - die AnleiheM der Stuttgarter und die Mittelstandsbörse der Düsseldorfer sowie die Börse Frankfurt - verteilt.

Letztes Jahr war das Ergebnis ganz anders: Bis auf eine Ausgabe waren alle an der FWB notiert. Daraufhin tritt die Stuttgarter Wertpapierbörse, die das Börsensegment begründet hat, zurück. Die Düsseldorfer Wertpapierbörse hat auch ihr Ende 2010 neu geschaffenes Marktsegment, den Mittelstand, und den " Hauptmarkt " mit den Gradationen A bis C neu geordnet.

Die Hintergründe für diese Änderungen sind die zahlreichen Zahlungsunfähigkeiten, die den Gesamtmarkt überlagern. Alleine 2014 meldeten acht Aussteller die Zahlungsunfähigkeit an, 2013 waren es gar neun. Bis 2019 sind 147 Anleihen mit einem Volumen von rund 6,9 Mrd. Euro zur Tilgung anstehen; der Höchststand wird 2018 mit 44 Anleihen auslaufen.

Auch wenn kreditwürdige Firmen neben der KMU-Anleihe auch die Möglichkeit haben, über Solvenzdarlehen, Kreditrahmen, Kapitalerhöhungen oder die " Standard " Anleihenmärkte zu finanzieren, sind diese Möglichkeiten für viele Aussteller schwierig zu haben. Bietet der Mittelstandsmarkt trotz der Refinanzierung noch eine Zukunftsperspektive? Der Mittelstandsanleihenmarkt bietet weiterhin viele Vorzüge. Zusätzlich zum Ausbau einer breiten Finanzbasis kann ein Konzern unter anderem eine Schuldverschreibung auf der Grundlage der bestehenden Bilanzierung, d.h. ohne Umstellung auf IFRS, begeben und durch Rückzahlung bei Fälligkeit einen Liquiditätsvorteil erwirtschaften.

Doch worauf sollten Anleger, Börsenteilnehmer und Aussteller achten, um das Marktsegment weiterhin sinnvoll zu nützen? Wichtigstes Kriterium ist die Struktur der Anleihen. Hierzu zählen die Börsen- und Börsensegmentauswahl, die Selektion einer seriösen Hausbank, die Besprechung des Rating und die risikoorientierte Preisgestaltung.

In der Vergangenheit hatten die Aussteller die Gelegenheit, eine eigene Emission an den Wertpapierbörsen Stuttgart und Düsseldorf vorzubereiten. Dagegen waren an der Frankfurter Wertpapierbörse von vornherein nur Emissionen Dritter möglich, bei denen die die die Emission begleitenden Banken das Prospekthaftpflichtrisiko übernehmen (und damit auch einen innewohnenden Steuerungsanreiz haben), indem sie den Prospekt neben dem Aussteller mitunterzeichnen.

Aufgrund der Struktur der mittelständischen Anleihesegmente wurde ein großer Teil der Anleihen ohne eine seriöse Hausbank emittiert - und damit eine Vielzahl von Gesellschaften, die eventuell nicht als Drittausgabe emittiert wurden. Bereits 18?% der Aussteller sind in Stuttgart und Düsseldorf zahlungsunfähig, in Frankfurt "nur" 6%.

Rating-Glaubwürdigkeit Vier Ratingagenturen haben sich auf den Märkten für mittelständische Anleihen durchgesetzt. Die Ratingagenturen differenzieren auch zwischen einem Unternehmens-Rating und einem Anleihen-Rating. Ein Unternehmens-Rating basiert auf der Kreditwürdigkeit des Schuldners, aber auch auf den Anleihekonditionen, Covenants und Sicherheit. Bei den KMU-Segmenten der Börse ist nur das Unternehmens-Rating obligatorisch, nicht aber die Ausfallswahrscheinlichkeit.

Aus diesem Grund hatten die meisten Aussteller zum Zeitpunkt der Ausgabe nur ein Unternehmens-Rating. Für viele - in den Jahren 2011 und 2012 waren es 31 Aussteller - lagen diese gar im Investment-Grade-Bereich. Allerdings entsprechen die Coupons der betreffenden Anleihen nicht dem Coupon, der zur Sicherung eines für Investmentgrade üblichen Risikos erwartet worden wäre, sondern liegen signifikant darüber.

Der Umstand, dass auch nach der Begebung eine große Zahl von Ratingverschlechterungen beobachtet wurde, macht deutlich, dass ein Unternehmens- oder Obligationenrating dem Anleger keine verlässliche Aussagen über die Bonität eines Schuldners oder seiner Anleihen erlaubt. Es besteht ein Missverständnis am Kapitalmarkt, dass die institutionellen Anleger die Anleihen zu den selben Bedingungen wie private Anleger ankaufen.

Das ist jedoch nicht der Fall: Da einige der für den Obligationenverkauf verwendeten Kreditinstitute von der Emittentin mit hohen Vertriebs- und Vermittlungsgebühren belastet werden, sind sie oft dazu angetan, einen Teil dieser Kosten als Rabatt an die institutionellen Kunden weiterzugeben. Das gibt institutionellen Anlegern die Chance, Anleihen zu Kursen unterhalb des Ausgabepreises zu kaufen und damit ihre Erträge zu erhöhen oder durch sofortige Veräußerung Gewinne zu erwirtschaften.

Die so entstandene Forderung zeigt, dass für private Investoren ein großes Investoreninteresse an der Schuldverschreibung vorhanden ist und dass sie sich kaum irren können. Die Tatsache, dass die Forderung - jedenfalls zum Teil - nur deshalb existiert, weil es für private Investoren, die die Anleihen nur zum Nennbetrag kaufen können, nicht erkennbar ist.

Renommierte Kreditinstitute werden einem solchen Ansatz nicht zustimmen, da diese Diskriminierung gewisser Anleger im Anleiheprospekt angekündigt werden müsse. Die seither sehr hohe Coupons und die ersten Zahlungsunfähigkeiten haben "gute" Aussteller abgeschreckt und insbesondere "schlechte" anlockt. Trotz aller in der Vergangenheit gebotenen Klarheit konnten die Anleger die Gefahren größtenteils nicht identifizieren.

Die Anleihenmärkte für mittelständische Unternehmen bieten den Anlegern weiterhin ein hohes Renditepotenzial durch höhere Anleihen. Aber auch die Immobilienemissionen im Jahr 2014 belegen, dass die Anleger grundsätzlich zu niedrigeren Coupons greifen, wenn das "Paket" richtig ist. Dies betrifft vor allem die Emittentenqualität und die Anleihenstruktur. Wodurch wird ein " guter " Emittent von einem " bösen " Emittent unterschieden?

Darüber hinaus muss das Anleihevolumen mit der bestehenden Finanzstruktur und dem Finanzierungsspielraum übereinstimmen, um die Tilgung der Schuldverschreibung zu ermöglichen (Zins- und Tilgungszahlungen). Darüber hinaus sollte eine vernünftige Verwendungsstrategie für die Mittel in der Schuldverschreibung vorhanden sein. Darüber hinaus sollte die Schuldverschreibung nicht die "letzte" Finanzierungsoption des Ausstellers zur Sicherung seiner Refinanzierung sein, sondern bestehende Finanzierungsmöglichkeiten in ökonomisch sinnvoller Weise vervollständigen.

Mit diesen Voraussetzungen wird nicht nur ein verbessertes Umfeld für Schuldner entstehen, sondern auch eine professionellere Ankaufsbasis. TransparenzDank der gesetzlichen Vorgaben sollte der Kapitalmarkt tatsächlich ausreichende Markttransparenz für die Anleger herstellen. Allerdings fällt es vielen Anbietern nicht leicht, für eine transparente Darstellung zu sorgen.

Die nicht börsennotierten Aktienemittenten, die zum ersten Mal eine Schuldverschreibung begeben haben, überschätzen oft die über die bloße Begebung hinausgehenden Erfordernisse des Kapitalmarkts. Infolgedessen nimmt ein Teil der Wertpapieremittenten die für regulatorische Zwecke notwendige und aus Marktperspektive sinnvoll erscheinende regelmässige Mitteilung nicht ernst, so dass z. B. die Ad-hoc-Verpflichtung häufig ignoriert wird.

Vereinzelt ist dies auf einen Kapazitätsmangel in dem betreffenden Gebiet oder auf die fehlende Kenntnis des Ausstellers im Hinblick auf den erforderlichen Arbeitsaufwand im Hinblick auf die Durchführung der Emission zurückzuführen. Durch die Unterstützung von Anleihegeschäften durch mit dem Thema vertraute Kreditinstitute kann nicht nur zur Klärung und Unterstützung, sondern auch zum Schutz des Kapitalmarktes vor Emissionen beigetragen werden, die nicht bis zur Einhaltung der Börsenzulassungsfolgepflichten reichen.

SchlussfolgerungWenn der Emittent auf eine klare Anleihenstruktur achtet und die Wertpapierbörsen und die Beratungsbanken im Voraus eine verstärkte Auswahl unter den Schuldnern treffen, sollte auf mittlere Sicht sichergestellt sein, dass für (institutionelle) Anleger attraktive Unternehmen in den Handel kommen. Dann wird sich auch der Kapitalmarkt erholen und Anleihen als Finanzierungsinstrumente für den Mittelstand eine Zukunftsperspektive haben.